#读书笔记# 伯克希尔大学1990年——用透视盈余的思维看投资
透视盈余的英文是look-through earnings，这个词是为了真实反映伯克希尔的盈利水平，由巴菲特自己创造出来的。
在1989年致股东的信中，巴菲特第一次正式提到这个词，并在1990年的信中给出了具体的计算方式。
此后，巴菲特开始使用透视盈余的数值来衡量伯克希尔的盈利水平。
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巴菲特不得不“生造”这样一个词汇来反映伯克希尔的真实盈利水平，主要还是因为通用会计准则的相关规定。
按照通用会计准则：
伯克希尔如果持有一家公司的股权在50%以上，这家公司就属于伯克希尔的子公司，在会计处理上需要做“合并报表处理”，将子公司的资产、负债、收入、费用全部并入伯克希尔的财务报表记录，其他持有这家公司股权的股东权益在伯克希尔的报表显示为“少数股东权益”。
如果伯克希尔持有一家公司的股权在20%-50%之间，该公司属于伯克希尔的合营或者联营公司，伯克希尔根据所持有的股份，按比例将该公司的利润或亏损记录在自己利润表的“投资收益”科目。
如果伯克希尔持有一家公司的股权在20%以下，公司的利润再多都和他无关，而只能将该公司发放的股利，记录在自己利润表的“投资收益”科目里面。
在伯克希尔的投资版图中，被巴菲特称为“七圣徒”的那些公司，包括后来收购的波仙珠宝，伯克希尔的持股比例都在80%左右，符合上述第1种情况，因此全部做合并报表处理，这些公司的盈利情况完全反映在伯克希尔的财报中；
而在1990年，巴菲特持有股票的公司，比如大都会ABC（17%）、盖可保险、华盛顿邮报、富国银行（10%）、房地美、可口可乐等，基本上都是第3种情况。
所以，无论这些公司有多赚钱，按照通用会计准则，可以记录在伯克希尔利润表投资收益科目下的利润，只能是上述公司分配的股利。
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针对通用会计准则上述规定对伯克希尔的真实盈利水平的扭曲，在1980年到1990年的10年间，巴菲特的心态也经历了一个很大变化。
巴菲特一开始表现出的“重价值而不重形式”的态度，随着伯克希尔持有股票的公司越来越多，公司按照比例可以分配到的盈余和实际收到的股利之间的差距越来越大，巴菲特开始深入思考体现这部分价值增长的具体方式，直至最后提出“透视盈余”的概念。
上述心态的变化，我们可以从这10年间致股东的信中巴菲特的一些话，看出一些端倪。
在1980年，巴菲特这样讲到：
“伯克希尔留存盈余的价值并不取决于我们持有100%、50%、20%、或1%股份的公司如何留存这些盈余，而是取决于如何运用这些留存盈余以及其运用的效益。……我们的财报中运营盈利包括或不包括这些留存利润，对于价值并无影响。”
在1981年，他又讲到：
“我们在股票上应分得的盈余已经达到可以超越公司整体的账面盈余，且我们预期这种情况将会持续下去。”
在1987年，巴菲特在信中这样讲到：
“他们在1987年总共贡献给伯克希尔账面税后盈余却只有1100万美元。……以这三家公司合计，1987年可以分配到的盈余数字高达1亿美元。”
信中所讲的三家公司是指被巴菲特称为“永恒持股＂的大都会ABC、盖可保险、华盛顿邮报等3家公司。
在1987年，巴菲特在信中提到了自己已经建立了一套企业价值的评价模式。
关于这点，他是这样讲的：
“……不去理会一般公认会计准则所编制的数字，而只专注于这些具控制权或者部分股权的公司其未来的盈利能力，采用这种方法，我们依自己的概念建立一套企业价值的评价模式，他有别于会计账上所显示的具控制权的账面投资成本以及有的时候高的离谱的部分股权投资市值，这才是我们真正想要在未来年度持续稳定增加的数字。”
至于这个评价标准是否就是“透视盈余”，我们不是很清楚，但是巴菲特明确表示了不是“账面投资成本”和“股权的市值”，因此，这个指标是透视的盈余的可能性很大。
在1989年，巴菲特首次提到“透视盈余”的概念，他在信中这样讲到：
“以我们的观点，伯克希尔的获利能力可以用’透视盈余’法来衡量，也就是把被投资公司留存的利润加回到我们的报告利润中，同时扣除我们已实现的资本利得。”
”文中“已实现的资本利得”是指已发放的股利。关于这点，我有点疑惑，发放股利之后剩余的利润才是留存利润，两者并不重复，不知道为什么要做扣除已实现的资本利得？
好在巴菲特在1990年的信中，明确了透视盈余计算方法。
在1990年信中，巴菲特将透视盈余的概念做了完整的阐释：
“我相信，评估我们真实盈利状况的一个最好方式是使用’透视盈余‘这个概念，具体计算方式如下：先计入2.5亿美元——这是我们在被投资公司那里按持股比例应占的利润；然后减去0.3亿美元——这是我们一旦受到上述2.5亿美元后必须交的股利所得税；最后再将剩余的2.2亿美元加上我们报告利润3.71亿美元，从而可得出我们1990年的‘透视盈余’为5.91亿美元。”
至此，关于“透视盈余”这一巴菲特新创的词汇，创造及使用的必要性、基本内涵和外延、计算和使用方法等内容，全部通过致股东的信得到了解释。
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只看最终结果的话，“透视盈余”的计算方式，是通用会计准则中关于长期股权投资的第2种情况和第3种情况，会计处理方式的杂交结果。
其实质是借鉴了第2种情况的计算方式（按持股比例将被投资公司的利润或亏损计入投资收益），并将计算结果按照第3种情况的会计准则要求（扣除股利所得税），最终和伯克希尔的报告利润相加得出来的。
在创造这个词汇之后，巴菲特也做了回溯测试以验证其科学性。
在1991年致股东的信中，巴菲特提到：
“自现有经营阶层于1965年接手后，公司透视盈余几乎与账面价值一样，以23%的年复合比率增长。”
在前些日子所写的《#读书笔记# 伯克希尔大学1986年——超越巴菲特的投资家》一文中，我曾经指出，我们日常所讲的巴菲特在某一年的投资业绩是多少，其实是伯克希尔每股净资产在当年的变动比例。
敏感的人可能当时就会想到，对于一家公司而言，衡量其业绩的指标更重要的难道不应该是每股收益吗？为什么伯克希尔会选择每股净资产呢？
通过今天对透视盈余的讨论，原来的疑惑应该会有一个明晰的答案。
按照通用会计准则的要求，因为伯克希尔持股比例问题，公司的每股收益不能全面的反映过去一年的业绩增长，而透视盈余又不是一个标准的会计词汇，用于衡量投资业绩缺乏说服力。
在1987年致股东的信中，巴菲特发出过“会计精神分裂症”的抱怨，大致是因为：
“会计准则规定这三家公司的股份若是由保险公司所持有，则其账面价值应该要以其市场价格列示，结果是通用公认会计准则要求我们在资产负债表上展示出这些被投资实业的内在价值，却不准让我们在损益表上反映他们实质的盈利状况。”
上面这段话，我的理解如下：伯克希尔在这三家公司上的投资，即使巴菲特一直称其为“永恒的持股”，表示永不卖出，但是根据通用会计准则要求，却被划分到“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”的分类中（巴菲特讲到是保险公司持有的原因，是否因为这点，我不太确定），所以要按照市价记录其资产价值，导致了这些公司股价的波动会反映在伯克希尔每股净资产的变化上。
因此，每股净资产除了反映伯克希尔下属子公司的经营业绩外，还会反映其持有股票公司的股票价格波动的影响。
当巴菲特采用了每股净资产作为衡量投资业绩的标准，既是大家都可以接受的，也是可以客观公正的反映巴菲特真实投资水平的。
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透视盈余的提出，不仅帮助巴菲特解决了真实反映伯克希尔盈利水平的问题，对于普通投资者而言，也有重要的指导意义。
在1991年的信中，巴菲特这样讲到：
“我们也相信，投资者能够从专注于自己的‘透视盈余’中受益。具体的算法是，投资者将自己投资组合中持有的股票一一审视，确定每一个股票相对应的公司盈利比例，然后加在一起。所有投资人的目标，应该是要建立起一项投资组合，可以让其透视盈余在从现在开始的10年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考企业的远景而不是短期的股价表现，从而依此改善其投资绩效。”
在这段话里，透视盈余更多的是以一种思考方式的形式存在。以透视盈余的思维去评价自己所构建的投资组合，则更容易理解“股票是企业所有权一部分”的价值投资的基本理念。
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在我看来，透视盈余除了可以用于对自己的投资组合进行判断和思考外，还可用于投资标的的选择和估值判断。
现在的中国互联网巨头，在各个行业都有大量的投资。例如：腾讯、阿里、百度、小米、美团、字节跳动等都投资了大量的公司。
这些股权投资除了一小部分是以子公司、联营和合营形式存在的，其余大部分的持股比例在20%以下，基本是以战略投资者或财务投资者的身份出现的。
按照会计准则要求，这些投资都会被归入：“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”和“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”的类别中。
两个类别的共同点是分配的股利都会被记入当期损益。区别在于前者的股价波动导致的公允价值变动会影响当期利润，而后者不会。
至于具体怎么分类则主要取决于投资公司的决定，如果不想股价波动影响到自己的利润表，就划分到后者；如果不在乎的话，就划入前者。但是股权作为权益资产一旦划入后者，就不能再换回前者，即使未来出售，也只是净资产的变动。
在3月23日发布的京东集团2020年年报中，因为京东健康在港交所上市以及其他所投资公司的股价变动，出现了京东集团全年营业利润仅123亿，而净利润却高达494亿的倒挂现象，中间的差额主要是公允价值变动带来的投资收益。
实际上，这些互联网巨头所投资的企业，基本上处于企业生命周期的早期阶段，即使能够公开上市，也需要大量的资本投入去不断的开拓和巩固自己的核心业务，所以几乎不可能向股东发放股利。
所以，如果投资公司将这笔投资归入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”的类别中的话，这些公司无论是股价大涨还是利润大增，如果不进行分红的话，被投资公司的经营绩效都不会反映在投资公司的经营业绩中。
“ 3月9日周二，根据硅谷权威科技媒体The Information 报道，腾讯2020年对大约100家上市公司少数股权的未实现收益金额增加了1200亿美元达到1840亿美元，是2019年640亿美元的近3倍。包括前述约100家上市公司在内，腾讯2020年对大约1200家公司持股价值超过2800亿美元。”
这是“华尔街见闻”在3月10日的一篇报道，题目是“媒体：腾讯去年在上市公司股份投资上大赚了1200亿美元”，这充分说明了新闻媒体的职业素养太差，很多投资者也被误导为腾讯2020年的“投资收益”为1200亿美元。
这个消息如果属实的话，的确是够激动人心的，因为我预计腾讯2020年的净利润业绩也只有1200亿人民左右。
而原文中的“未实现收益”，意思指腾讯投资的这100家公司的市值在2020年增加了1200亿美元，而市值的变动是否算作投资收益？主要还是取决于腾讯在将这些股权投资划分到哪个金融资产的类别。
根据老唐在2020年8月15日周记中的说明，为了避免上市公司股价波动对公司利润造成影响，腾讯所持有的上市公司股票里，有大约98%是以联营和合营公司形式以及在“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”，只有约2.3%是在“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”的分类中。
而前者的股价波动并不计入腾讯的利润表，所以即使上面的数字足够庞大，反映在腾讯利润表中的却并不多。
所以，与其被这些无用的信息干扰，不如采用透视盈余的思维，按照持股比例去计算公司在被投资企业中对应的利润并加总，以透视盈余的角度来观察包含主营业务利润和投资收益的金额变化，肯定会有不一样的视角和结果。
1990年伯克希尔大事记
账面净值增加3.62亿美元，增加7.3%，每股净资产成长到4612美元，年复合增长率约为23.2%。
投资2.89亿，买入500万股富国银行的10%的股权，其中1/6是在1989年买进，剩下的部分在1990年买入，平均价格57.88美元，由此开始了伯克希尔对富国银行长达30年的持有，直至2020年清仓。
原伯克希尔纺织业务的负责人肯-蔡斯，在1990年满75岁时退出董事会。巴菲特的评价“选择Ken却是正确的决定，他把公司经营的非常好，对于所面临的问题也是百分之百的坦诚，更重要的是他产生出足够让我们进军保险业的资金。”